Les bons du Trésors : leurs rendements face à la hausse de l’inflation

Depuis quand peut-on observer que le taux d’inflation dépasse le rendement des bons du Trésor? 

L’inflation CPI annuelle au mois de juillet 2021 était de 6.5% à Maurice (Year-on-Year), par rapport à 1.5% en juillet 2020. L’inflation globale (headline), très utilisée localement, était à 2.6% en juillet 2021 (période de 12 mois) par rapport 1.8% en juillet 2020.

Avec des importations de biens et services au-dessus de 50% du PIB, nous sommes inévitablement affectés par l’inflation, particulièrement pendant cette période de pandémie, de dépréciation de la roupie face au dollar américain, de même qu’une montée spectaculaire du fret maritime et aérien qui affecte nos importations de plein fouet.

Presque toujours plus élevés que les taux d’épargne, les bons du Trésor (Treasury bills) sont émis par le gouvernement à travers la Banque de Maurice (BOM) dans le marché à court terme. Avec des échéances typiquement à moins d’un an, ils sont extrêmement populaires principalement depuis l’ouverture du marché secondaire par la BOM en 2017. Les taux auxquels sont échangés ces titres varient constamment d’après l’offre et la demande du marché monétaire local.

Dans l’application stricte de son ‘Monetary Policy Framework’ publié en 2006, la BOM contrôle l’excès d’argent dans le système en vue de rapprocher le ‘overnight interbank money market rate’ avec le Repo Rate.

Mais historiquement, l’écart entre le Repo et les bons du Trésor n’a pas été toujours très stable. Depuis l’ouverture du marché secondaire en 2017, la BOM avait tendance à rapprocher le taux du bon du Trésor 12 mois avec le Key Repo Rate. En 2018-2019 lorsque le Repo Rate était à 3.50%, le bon du Trésor 12 mois a fluctué entre 3.50% et 3% durant quasiment toute cette période. Ce n’est vraiment qu’à partir de 2020 que les taux des obligations à court terme sont vraiment tombés.

De janvier à mai 2020, au début de la pandémie les taux se sont écrasés sur toute la courbe locale lorsque les investisseurs ont cherché refuge dans les obligations du gouvernement ; le bon du Trésor 3 mois tombe de 2.50% à 0.15% durant ces quelques mois, du jamais vu à Maurice !

Et que fait la Banque de Maurice ?

Dès le début de la pandémie, la BOM a réagi très rapidement en baissant drastiquement le ‘Key Repo Rate’ de 3.35% à 1.85%. En même temps, La BOM a augmenté la quantité de liquidité disponible sur marché interbancaire pour éviter une éventuelle crise de liquidité, ce qui aurait été catastrophique pour le pays.

Mais avec la montée récente de l’inflation nous commençons à faire face à un problème mondial, celui des intérêts réels négatifs. Ce phénomène se produit lorsque que les taux de rendement sont en dessous de celui de l’inflation, comme en Europe, au Japon et même aux US depuis 2020. C’est une situation très paradoxale où l’emprunteur est récompensé mais l’épargnant est pénalisé. Ceci c’est déjà produit à Maurice, le plus récent était au début de 2018 lorsque l’inflation était brièvement montée a 5% (headline) et 7% (year-on-year). Avec la pandémie, de plus en plus de banques centrales n’ont pas eu d’autre choix que d’appliquer une politique très accommodante à taux très faible. L’idée est d’inciter les banques à écouler ces excédents sous forme de prêts pour supporter l’économie et stimuler l’emploi.

Ceci a eu des impacts très bénéfiques pour les emprunteurs, et a aidé beaucoup d’entreprise à avoir accès à une liquidité persistante durant une longue période et permit de contribuer à conserver l’emploi dans beaucoup de secteurs affectés par la pandémie. L’excès de liquidité sur le marché est passé d’environ Mur 12 milliards à plus de Mur 40 milliards par moments depuis le début de la pandémie jusqu’au début de cette année. Beaucoup de compagnies ont profité pour refinancer leurs endettements et émettre des obligations à court, moyen et long terme car toute la courbe des taux s’est aplatie pendant plus d’un an.

Bien sûr, les fonds de pensions directement dépendants des rendements d’obligations ont subi une période extrêmement difficile. Normalement, les perspectives d’inflation sont un facteur déterminant de l’évolution des taux d’intérêt à long terme, mais avec le manque de visibilité sur l’économie et l’excès de liquidité dans le système monétaire local, c’est toute la courbe des taux qui est tombée à des niveaux record.

Quelle est la solution pour améliorer le rendement des obligations de l’État ?

Compte tenu du ralentissement extraordinaire de l’activité économique, il est absolument impossible pour la banque centrale d’augmenter le Repo Rate pour le moment. Même si les mesures budgétaires de support et de relance ont été bien accueillies par le marché, la BOM a aussi peu de visibilité que nous tous avec une pandémie qui continue d’affecter la planète entière.

L’important est que la BOM ne laisse pas les taux réels descendre trop bas pendant trop longtemps. Évidemment, le plus difficile pour la BOM est de trouver un juste milieu qui plaise à tout le monde. Néanmoins, la BOM possède suffisamment d’instruments de politique monétaire pour absorber l’excès de liquidité persistant dans le marché interbancaire, et guider les taux des bons du Trésor vers des niveaux moins bas sans pour autant pénaliser l’emprunteur.